De la devaluación al precio del capital: ¿es hora de mirar a la bolsa?

De la devaluación al precio del capital: ¿es hora de mirar a la bolsa?

Durante los últimos años, Bolivia no vivió una normalidad cambiaria. Vivió algo más complejo: una creciente brecha entre el tipo de cambio oficial y el valor al que realmente podían conseguirse dólares.

Esa brecha fue, en muchos sentidos, una enfermedad más difícil de administrar que una devaluación explícita. Permitía especulación, distorsionaba la formación de precios, dificultaba la planificación financiera y obligaba a las empresas a operar con dos referencias cambiarias simultáneas.

El dólar oficial existía, pero sólo en la publicación del BCB. El sector privado compraba al paralelo, cotizaba al paralelo y proyectaba al paralelo, mientras registraba su contabilidad, presentaba estados financieros a Bs 6,97. Las empresas eran la bisagra del sistema: soportaban en sus propios balances la tensión entre un tipo de cambio oficial imaginario y un tipo de cambio paralelo real.

El tipo de cambio oficial pasó de Bs 6,97 a un nivel cercano a Bs 9,80. Una devaluación de aproximadamente 40%. Alguien podría pensar que, como las empresas ya operaban al paralelo, el ajuste es apenas un sinceramiento sin consecuencias. Sería un error.  La devaluación no cambió el precio al que las empresas compraban dólares. Cambió el precio al que están obligadas a reconocerlos.

Esa diferencia no es meramente una variacion de tipo de cambio; es un abismo.

Las cuentas se reexpresan desde 6,97 hasta 9,80. Los pasivos en moneda extranjera valen, de un día para otro, 40% más en bolivianos. Los patrimonios se recalculan. Los ratios financieros que sustentaban líneas de crédito cambian de magnitud. Los covenants pactados bajo el régimen anterior quedan bajo presión. Los estados financieros históricos construidos sobre un tipo de cambio que no reflejaba la operación real, pierden capacidad de explicar la empresa que describen.

A eso se suma el efecto sobre el capital de trabajo, que conviene formular con precisión. El costo en efectivo de operar no aumentó: la empresa ya pagaba el paralelo. Lo que aumentó es el costo documentado. Antes, cada ciclo operativo se registraba a un tipo de cambio que no reflejaba lo que realmente se pagaba, y la diferencia se cubría fuera de los circuitos: con recursos propios, con operaciones que parecían alquimia financiera en los márgenes de la contabilidad. Hoy el ciclo completo se registra al nuevo tipo de cambio. La misma importación, la misma cuenta por pagar, quedan documentadas en bolivianos por un valor cercano al 40% mayor que el que muestran los estados financieros históricos. La necesidad de financiamiento no nació con la devaluación; se volvió visible, formal y bancarizable con ella. Y las líneas de crédito dimensionadas sobre los libros antiguos quedaron cortas frente a la necesidad que ahora sí aparece en los libros nuevos.

La pregunta relevante, entonces, no es cuánto vale el dólar. Es si el sistema financiero está en condiciones de financiar esa expansión de necesidades. Y para responderla hay que mirar a los datos duros.

La banca boliviana mantiene niveles importantes de liquidez, con una cobertura sobre depósitos superior al 30%. La mora se ubica cerca del 2,9% y viene descendiendo desde su pico de fines de 2024. Las previsiones superan 1,9 veces la cartera vencida. No hay evidencia de deterioro sistémico, y conviene decirlo con claridad: este no es un sistema al borde de una crisis.

Pero los mismos datos muestran otra realidad, menos tranquilizadora y más relevante para quien necesita crédito.

Primero, la desaceleración. El crecimiento de la cartera continúa perdiendo velocidad: apenas 3,3% interanual, la cifra más baja en años fuera de la contracción de 2023. La cartera empresarial todavía crece; la PYME y la hipotecaria se estancan o retroceden.

Segundo, el fondeo. Las captaciones prácticamente dejaron de expandirse. En un entorno de baja liquidez de los agentes económicos, las entidades financieras están compitiendo por los mismos depósitos, y esa competencia tiene precio: los DPF de largo plazo ya se emiten por encima del 10% en moneda nacional, cuando hace dos años se pactaban debajo del 5%.

Tercero, la herencia. La cartera reprogramada representa todavía cerca del 14% del crédito total (más de USD 4.200 millones), resabio de la pandemia que nunca terminó de digerirse. Es el principal riesgo estructural del sistema, y cualquier deterioro adicional del entorno lo presiona directamente.

Cuarto, el costo del dinero. El reajuste del precio del capital comenzó antes de la devaluación. Las tasas ofrecidas por el Tesoro en moneda nacional se han más que duplicado durante el último año y hoy superan el 10%, reflejando un encarecimiento significativo del costo de fondeo público. En la práctica, ese rendimiento funciona como referencia mínima para muchos inversionistas institucionales: si el Estado paga tasas de dos dígitos, cualquier emisor privado deberá justificar por qué su riesgo merece una tasa igual, superior o, excepcionalmente, menor. El mercado de valores no elimina ese piso; lo revela.

Cada uno de esos cuatro indicadores, por separado, admite interpretaciones. Observados en conjunto, describen un sistema líquido pero cauteloso, solvente pero selectivo: un sistema que no dejará de prestar, pero que prestará distinto.

Desde la perspectiva del análisis económico del derecho, no hace falta una crisis bancaria para que cambie la forma en que se presta dinero. Basta con que cambien los incentivos. Cuando el fondeo se encarece, la mora estructural sigue latente y las necesidades de capital de trabajo de los clientes se expanden 40% por reexpresión, el costo esperado del riesgo aumenta. Y el capital responde volviéndose selectivo: evaluaciones más rigurosas, mayor peso de las garantías, mayor énfasis en el flujo de caja, plazos más cortos, tasas más altas.

Para las empresas, la consecuencia práctica es evidente. La discusión ya no será únicamente cuánto cuesta un préstamo. La discusión será si el financiamiento está disponible, en qué monto, a qué plazo y contra qué exigencias.

Y esa constatación conduce a la pregunta que da título a esta nota: en este contexto, ¿deberíamos mirar a la bolsa de valores?

Mi respuesta es que sí, pero por las razones correctas. Y conviene ser preciso sobre cuáles son.

La razón incorrecta sería esperar dinero más barato. No lo habrá. Cualquier emisión de deuda corporativa competirá por los mismos recursos institucionales que hoy se colocan en DPF bancarios sobre el 10% y en títulos del Tesoro sobre el 10,7%. Ese es el costo de oportunidad del inversionista, y por tanto el piso de la tasa que exigirá a un emisor privado. El mercado de valores no abarata el capital en este entorno, nadie lo hace.

La primera razón correcta es la disponibilidad. Mientras el crédito bancario se raciona, el principal inversionista institucional del país. La Gestora Pública, principal inversionista institucional del país y administradora de un portafolio superior a USD 30.000 millones, tiene liquidez estructural que colocar todos los meses. Hoy ese dinero va abrumadoramente a la propia banca y al Tesoro: los depósitos a plazo fijo representan el 46% de su portafolio y los títulos del TGN otro 35%. Los instrumentos corporativos bursátiles (bonos privados, pagarés, titularizaciones) son una fracción marginal, no porque falte demanda, sino porque falta oferta: casi no hay papel corporativo de calidad en qué invertir. La demanda institucional existe.

La segunda razón es la estructura. El financiamiento bursátil permite plazos más largos que los que la banca está dispuesta a otorgar en este ciclo, amortizaciones diseñadas a la medida del flujo del proyecto y montos que no consumen las líneas bancarias existentes. Para una empresa que enfrenta la expansión de capital de trabajo que impone la reexpresión, diversificar la fuente importa tanto como el costo: reduce la dependencia de un único canal de crédito precisamente cuando ese canal se vuelve más exigente.

La tercera razón es defensiva. Aun si una empresa decide no emitir, el proceso de prepararse para hacerlo: ordenar la información financiera, transparentar la exposición cambiaria, robustecer el gobierno corporativo, mejora su posición frente a la propia banca. En un entorno de crédito selectivo, la empresa financiable es la que puede demostrar que lo es. Los estándares del mercado de valores son, en el fondo, una disciplina que también paga en la ventanilla bancaria.

Naturalmente, no todas las empresas podrán dar ese paso. Emitir requiere escala, estados financieros auditados y confiables, costos de estructuración y estándares de gobierno que muchas organizaciones todavía no cumplen. Pero precisamente por eso el momento de empezar es ahora. Estructurar una emisión toma meses. La empresa que inicie ese trabajo cuando ya necesite los recursos llegará tarde; la que lo inicie hoy llegará al mercado cuando la selectividad bancaria esté en su punto más alto y la demanda institucional siga buscando papel.

La discusión, entonces, trasciende al propio tipo de cambio.

Durante años hablamos del precio del dólar. La devaluación cerró esa discusión de la forma más brutal posible: reexpresando de golpe todo lo que estaba registrado a un valor imaginario. La conversación que viene es sobre el precio del capital: quién lo tiene, qué exige para entregarlo y qué empresas estarán en condiciones de cumplir esas exigencias.

Porque una devaluación del 40% no solo modifica balances. Modifica incentivos. Y cuando cambian los incentivos, cambian las decisiones: cómo operar, cómo financiar el capital de trabajo, cómo crecer y ante quién presentarse para financiar ese crecimiento.

Esas decisiones no empiezan cuando el mercado se estabilice.

Empiezan hoy.

Fernando Landa – Asociado Senior